Na stanowiskach ministerialnych Wybory parlamentarne w październiku 1964 r. wygrała Partia Pracy, ale zyskała tylko o 8 miejsc więcej niż Partia Konserwatywna. Premierem został lider laburzystów Harold Wilson, który mianował Callaghana Kanclerzem Skarbu. Okres urzędowania Callaghana przypadł na czas kryzysu gospodarczego, wysokiego bezrobocia, wysokiej inflacji oraz deficytu budżetowego. 11 listopada Callaghan przedstawił projekt swojego pierwszego budżetu, który zakładał podwyższenie podatku dochodowego, akcyzy na paliwo oraz wprowadzenie podatku od dochodów kapitałowych. 23 listopada zadecydowano o podniesieniu odsetek bankowych z 2 do 7%. Spowodowało to konflikt z lordem Cromerem, dyrektorem Banku Anglii, który skrytykował ekonomiczną politykę rządu.
W pierwszej połowie 1965 r. sytuacja gospodarcza ustabilizowała się, co pozwoliło na obniżenie odsetek do poziomu 6%. W czerwcu Callaghan udał się z wizytą do USA, gdzie spotkał się z prezydentem Stanów Zjednoczonych Lyndonem Johnsonem oraz członkami Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Kolejny kryzys nadszedł w lipcu w związku z niestabilną pozycją funta. W 1966 r. przewaga Partii Pracy nad konserwatystami stopniała do jednego głosu. 28 lutego Wilson zarządził przedterminowe wybory.