La titrisation (securitization en anglais) est une technique financière qui consiste à transférer à des investisseurs des actifs financiers tels que des créances (par exemple des factures émises non soldées, ou des prêts en cours), en les transformant, par le passage à travers une structure ad hoc, en titres financiers émis sur le marché des capitaux.
Une telle titrisation s'opère en regroupant un portefeuille de créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures mono-thématique...) que l'on cède alors à une structure ad hoc (société, fonds ou trust) qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs. Les titres (obligations, billets de trésorerie...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les factures sont payées, ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités) sous forme d'intérêts et de remboursement de principal.
La titrisation peut également viser à ne transférer aux investisseurs que le risque financier lié aux actifs concernés, auquel cas les actifs ne sont pas vendus, mais le risque ou partie du risque transféré grâce à une titrisation synthétique.
Née aux États-Unis dans les années 1960, la titrisation a connu une expansion importante également en Europe à partir de 2000, tandis que les produits et les structures devenaient de plus en plus complexes. En France, la titrisation a été introduite par la loi du . Sous l'impulsion de Pierre Bérégovoy, l'idée était de faciliter le développement du crédit immobilier en permettant aux banques de sortir les créances de leurs bilans et d'améliorer leur ratio « Cooke ». La crise des subprimes survenue en 2007 a provoqué un ralentissement du marché, tandis que les autorités de marché considèrent la question de savoir si la titrisation devrait être mieux encadrée.
Présentation
La titrisation peut s'appliquer à des portefeuilles de créances ou de biens immobiliers, comme à tout actif distribuant des paiements à venir, qu'il s'agisse ou non de créances. Dans sa forme la plus courante, elle consiste, pour une société détentrice d'actifs peu liquides, à vendre ceux-ci à une entité intermédiaire créée pour l'occasion qui finance cet achat en empruntant sur le marché par l'émission de titres de créance négociables garantis par les actifs.
Les titres sont acquis par des investisseurs qui participent à l’opération exclusivement sur base de la garantie sur les actifs dont les flux financiers futurs serviront au paiement des intérêts sur les titres et à leur remboursement. Chaque investisseur acquiert donc en quelque sorte une fraction du portefeuille d’actifs titrisés : les titres acquis par les investisseurs sont dits « adossés » au portefeuille d’actifs. Sur les marchés financiers, ces titres adossés sont appelés de manière générique des asset-backed security (ABS), la société intermédiaire créée pour l'occasion étant appelée une special purpose vehicle (SPV), special purpose company (SPC), structured investment vehicle (SIV) ou encore un conduitThe Handbook of Asset-Backed Securities, Jess Lederman, 1990 ; Quiquerez A., Droit et techniques internationales de la titrisation, Larcier, 2023..
Pour les investisseurs, la particularité de la titrisation est qu'ils sont rémunérés par le portefeuille cédé et en assument donc les risques, risques qui sont parfois partiellement couverts ou structurés par niveau de risque, et généralement évalués par des agences de notation financière qui publient une note qualitative du risque sur les titres émis.
Afin de faciliter l’analyse du risque lié au portefeuille, c’est-à-dire de prévoir les flux financiers, les actifs ou droits cédés seront de préférence de même nature, par exemple : un portefeuille de crédits hypothécaires d'immeubles résidentiels ; un portefeuille de crédits hypothécaires d'immeubles commerciaux ; un ensemble de droits liés à des opérations de crédit-bail sur machines ou sur véhicules ; les loyers futurs d'un ou plusieurs immeubles résidentiels ou commerciaux.
Par ailleurs, afin de revendre des titres de qualité, le gestionnaire de portefeuille fait faire une évaluation des risques de non-paiement par l'établissement financier qui structure l'opération et, généralement, par au moins deux agences de notation financière. Un montant équivalent au premier risque (qui a le plus de chances de se produire) est constitué en titres secondaires subordonnés aux titres principaux et qui subiront les premières pertes du portefeuille. Ils sont alors généralement vendus à l'entreprise cédante, qui garde ainsi à sa charge le premier risque de non-paiement de ses créances, la qualité des titres principaux s'en trouvant d'autant augmentée. Le plus souvent, les titres principaux sont eux-mêmes scindés en différentes classes subordonnées entre elles, chaque classe de titre présentant un profil de risque distinct, plus ou moins élevé, sanctionné par une notation de qualité donnée par les agences de notation et qui permet aux investisseurs d'évaluer leur risque (voir section Structuration financière des opérations).
Vocabulaire d'une opération de titrisation
Cédant entreprise qui cède les créances (ou autres actifs) au véhicule de titrisation. Critères d'éligibilité liste des conditions requises pour qu'une créance détenue par le cédant puisse être titrisée. Débiteur entreprise ou personne qui doit payer une créance titrisée. Dépositaire entreprise responsable de la conservation des preuves des créances titrisées (identité des créances, caractéristiques, bordereaux de cession...). Établissement gestionnaire (ou servicer) entreprise chargée de gérer le paiement des créances titrisées. En général il s'agit du cédant lui-même. Parfois, une entreprise (dite backup servicer) s'engage à recouvrer les créances en cas de défaillance de l'établissement gestionnaire. Réserve de liquidité montant conservé par la SPV pour payer les divers frais de fonctionnement de l'opération de titrisation ou couvrir un manque de fonds temporaire dans la structure (telle une irrégularité dans les flux, mais pas les défauts). Originateur entreprise qui a été à l'origine de la création des créances ou des actifs (le prêteur originel dans le cas de créances). Est souvent aussi le cédant. Titre prioritaire (ou senior) titre (part ou obligation) dont le paiement est prioritaire sur les autres versements (titres subordonnés, frais de gestion, commissions) effectués par le SPV. De par leur nature, les titres prioritaires ont le risque le plus faible d'impayé. Titre subordonné titre (part ou obligation) dont le paiement est subordonné au paiement des titres de la classe supérieure. Ce sont donc les titres subordonnés qui subiront en premier le non-paiement des créances. Souvent, les titres les plus subordonnés sont rachetés par le cédant lui-même afin qu'il prenne à sa charge le premier risque de non-paiement de ses créances. Société de gestion entreprise qui gère l'opération de titrisation ainsi que sa comptabilité jusqu'à son terme. Utilisée surtout dans les régimes juridiques qui utilise la forme de fonds commun de titrisation (anciennement le fonds commun de créances). SPV ou SPC special purpose vehicle ou special purpose company, nom générique des véhicules de financement créés pour acquérir les créances du cédant et généralement aussi pour émettre des titres sur le marché. Cette entité intermédiaire entre le cédant et les investisseurs est aussi une garantie de bonne fin de l'opération de titrisation en cas de défaillance du cédant. FCT fonds commun de titrisation, nouvelle forme juridique imposée par le droit français pour une opération de titrisation qui remplace l'ancien fonds commun de créances. Un FCT est un SPV français. Véhicule de refinancement intermédiaire que l'on place parfois (notamment en France) entre le SPV et les investisseurs. Le véhicule de refinancement s'engage à racheter des titres pour les revendre sous une autre forme (billets de trésorerie par exemple) afin de modifier la périodicité de paiement des titres et leur nature. Cela rend les nouveaux titres plus accessibles aux investisseurs. Rehaussement de crédit amélioration du degré de sécurité des titres émis. Afin de quantifier cette notion, l'opération de titrisation calcule un taux de rehaussement de crédit (TRC) à atteindre. Par exemple, si on veut atteindre un TRC de 20% sur de créances éligibles, on émettra sous forme de titres prioritaires vendus aux investisseurs, et sous forme de titres subordonnés revendus au cédant. Les titres prioritaires sont ainsi rendus plus sécurisés.
Illustrations (théorique et concrète) 320px|right|thumb|Schéma de base d’une titrisation
Un premier exemple cité par la littérature spécialisée du domaine assurantiel est celui de la société d'assurance-vie FCL (First Colony Life Insurance Company) qui en 2003 cherche à s’exempter d'une partie de l'obligation qu'elle a de sécuriser ses fonds par le provisionnement, tout en réduisant son endettement apparent et le coût de son capital. Elle le fait par le moyen détourné mais non illégal dit « reserving funding » ou « X securitization » qui est une forme de titrisation. Concrètement, elle a réalisé deux premières opérations en 2003 pour au moins 300 millions de dollars via un arrangement avec la société dédiée River Lake Insurance Company (River Lake), puis deux autres en 2004 avec comme SPC Legal & General America (pour 600 millions), puis avec Genworth Financial (pour 850 millions de dollars), en dépit du fait qu’un règlement de l'Association nationale des commissaires d'assurance entrée en vigueur dans la plupart des États américains au , exigeait que les entreprises d'assurance de constituent leurs réserves sur la base d’hypothèses d'évaluation très conservatriceCowley, A., & Cummins, J. D. (2005) Securitization of life insurance assets and liabilities. Journal of Risk and Insurance, 72(2), 193-226. Voir p 26/34De Mey, J. (2007). Insurance and the Capital Markets*. The Geneva Papers on Risk and Insurance-Issues and Practice, 32(1), 35-41 (résumé)Blake, D., Cairns, A., & Dowd, K. (2008). The birth of the life market. Asia-Pacific Journal of Risk and Insurance, 3(1).
Avantages
Accès à une nouvelle source de financement
Vendre des actifs pour se financer n'est pas, a priori, une technique financière complexe. Mais on considère ici la vente d'actifs parfois difficilement vendables, et en portefeuilles importants (500 M€ est un montant ordinaire sur ce marché). Outre le montant de l'opération, se pose la question de la capacité de l’acheteur à analyser les risques du portefeuille, avec pour corollaire la possibilité pour le vendeur d’obtenir un juste prix.
Comme l'indique la définition, la titrisation permet alors de transformer le portefeuille illiquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs, c'est-à-dire au marché des capitaux, un marché d'un grand nombre d'investisseurs présents dans le monde.
Afin de faire se rencontrer cédant et investisseurs, la titrisation obéit à certaines règles de mise en place et de structuration dont le but est de fournir à tous les acteurs de la transaction une évaluation transparente des risques, et donc l’établissement d’un prix « juste ».
Par ailleurs, dans la mesure où les investisseurs vont prendre leur décision d’investissement non pas sur base de la qualité de l'entreprise, mais sur la base de la qualité des actifs cédés, même une entreprise qui ne serait pas en très bonne situation financière peut lever des fonds à des conditions raisonnables dans la mesure où elle peut identifier des actifs de qualité dans son bilan<ref name="Afic"> La fiche thématique du capital-investissement : la titrisation, septembre 2007</ref>.
Transfert de risques