In finanza aziendale ed economia finanziaria, la struttura del capitale (in inglese, capital structure) definisce il modo in cui un'impresa finanzia i propri investimenti tramite una qualche combinazione di debito, capitale di rischio (o equity, con voce inglese) o titoli finanziari di natura mista. La struttura del capitale è dunque la composizione o, appunto, "struttura", del capitale finanziario dello stato patrimoniale di un'impresa. Ad esempio, un'impresa il cui capitale è costituito per 20 milioni di euro da capitale di rischio e 80 milioni di euro di debito sarà per il 20% equity financed (finanziata tramite capitale di rischio) e per l'80% debt financed (finanziata tramite debito); il rapporto tra il debito di un'impresa e il suo capitale, in questo caso l'80%, è detto leva finanziaria (in inglese financial leverage). L'attività di studio e bilanciamento delle fonti di finanziamento per il capitale di un'azienda/società si chiama strutturazione del capitale (in inglese capital structuring, il contraltare del capital budgeting). Queste due attività sono alla base della corporate finance.
La teoria economica ha studiato formalmente le scelte di finanziamento delle imprese a partire da un noto lavoro di Modigliani e Miller del 1958. La scelta di una data fonte di finanziamento – risorse generate internamente all'azienda, debito, capitale di rischio – determinerà la struttura del capitale. L'attenzione della teoria economica è incentrata non tanto su quale o quali modalità di finanziamento risultino più convenienti, quanto sul perché del comportamento delle imprese concretamente osservato – in altre parole, l'approccio della teoria economica è in questo contesto positivo, e non normativo.
Il capital structuring viene talvolta usato come sinonimo di "financial planning": per quanto di fatto sia una pianificazione finanziaria, "capital structuring" è un termine più preciso, mentre "financial planning" si può riferire sia alle corporate finance, sia alla finanza personale in quanto è generico.
Teorie della struttura del capitale
Lo studio della struttura del capitale ha inizio con il lavoro di Modigliani e Miller (1958), che giunge a una conclusione di irrilevanza della struttura del capitale (ossia la proposizione in base alla quale cambiamenti nella struttura del capitale non creerebbero valore per le imprese), sotto ipotesi ideali circa l'assenza di frizioni nei mercati finanziari. La rimozione di tali ipotesi semplificatrici ha dato luogo a due filoni classici di teorie della struttura del capitale:Si veda anche , dove le categorie del trade-off e del pecking order vengono decomposte in sottocategorie. Teorie del trade-off, che concludono che esiste, per ciascuna impresa, una struttura ottimale del capitale; Teorie del pecking order, in generale basate sulla rimozione dell'ipotesi di perfetta informazione alla base del risultato di Modigliani e Miller, che concludono che, in presenza di asimmetrie informative tra i manager delle imprese e il mercato, le imprese troveranno più conveniente ricorrere a forme di finanziamento il cui valore è meno sensibile rispetto all'informazione oggetto dell'asimmetria informativa. Una linea di ricerca più recente, fondata sui risultati della finanza comportamentale, è relativa all'ipotesi del market timing, in base alla quale le imprese ricorrerebbero alla forma di finanziamento più conveniente in un dato momento, sulla base di preferenze "irrazionali" degli investitori; ad esempio, emetterebbero azioni allorché il prezzo di mercato delle azioni è superiore a una loro valutazione "razionale", e viceversa ricorrerebbero al debito quando le azioni sono sottovalutate dal mercato.
Le diverse teorie della struttura del capitale non sono in generale considerate mutuamente esclusive.Questo punto di vista è espresso, tra gli altri, da e . Poiché ciascuna teoria si fonda sulla rimozione di una particolare ipotesi del risultato originale di irrilevanza della struttura del capitale di Modigliani e Miller, e nella pratica è verosimile che diverse ipotesi siano al contempo violate, è lecito attendersi che i fatti osservati empiricamente risultino da una combinazione dei diversi effetti evidenziati dalle varie teorie. Obiettivo della ricerca sulla struttura del capitale delle imprese è determinare di quanto riscontro goda ciascuna teoria dal punto di vista empirico, nonché verificare quale o quali teorie producano gli effetti economicamente più rilevanti, e sotto quali condizioni.
La finalità delle diverse teorie di seguito illustrate non è suggerire alle imprese modi per finanziare i loro investimenti in modo più economico — più formalmente, le teorie della struttura del capitale non hanno una funzione normativa. Le teorie della struttura del capitale hanno, per contro, una funzione positiva, ossia cercano di descrivere accuratamente il comportamento delle imprese, e di far luce sui meccanismi che ne guidano le scelte. osservano come "allo stato attuale , molto poco della teoria della finanza è da intendersi come guida per le azioni dei direttori finanziari."
Teorema di Modigliani-Miller e irrilevanza della struttura del capitale
La ricerca in ambito economico sulla struttura del capitale nasce con un noto lavoro di Franco Modigliani e Merton Miller del 1958, in cui si formula la più semplice versione del teorema di Modigliani-Miller. Questo risultato è di norma considerato puramente teorico, in quanto deriva da ipotesi difficilmente verificate in realtà sulle condizioni alla base delle decisioni di un'impresa riguardo alla struttura del capitale. Il risultato di Modigliani-Miller afferma che, in un mercato privo di frizioni, il valore di un'impresa è indipendente dalla sua struttura del capitale. Una conclusione di questo tipo è utile per studiare le condizioni sotto le quali la struttura del capitale è in effetti rilevante, ossia quali delle ipotesi di Modigliani-Miller devono essere violate allorché la struttura del capitale influisce sul valore di un'impresa.
Al fine di illustrare il teorema di Modigliani-Miller, si supponga un mercato finanziario caratterizzato da assenza di qualsiasi tipo di frizioni (informazione perfetta e simmetrica tra tutti gli operatori del mercato, assenza di costi di transazione e di default sul debito, assenza d'imposte). Si ipotizzi inoltre che le imprese e gli investitori individuali siano in grado di prendere somme di denaro a prestito allo stesso tasso d'interesse.
Modigliani e Miller, sulla base di tali ipotesi, ottengono due risultati: Il valore di un'impresa è indipendente dalla struttura del suo capitale: intuitivamente, non si può modificare la dimensione della torta tagliandola in pezzi di misure differenti; Il costo del capitale di rischio (equity) di un'impresa con debito è uguale a quello di un'impresa priva di debito, più un premio per il rischio finanziario. In altri termini, aumentando la leva finanziaria, da un lato si modifica la distribuzione del rischio finanziario tra le diverse classi di investitori (azionisti e creditori dell'impresa); d'altro canto tuttavia il rischio associato all'impresa nel complesso risulta invariato, così che non si crea alcun valore aggiuntivo.
Nel loro lavoro del 1963, Modigliani e Miller estendono il loro teorema, includendo il caso in cui siano presenti imposte sul reddito delle imprese. In questo caso, dal momento che i pagamenti degli interessi sul debito sono deducibili, la presenza di debito di finanziamento creerebbe valore per l'impresa. Portando questo ragionamento alle sue estreme conseguenze, se ne dovrebbe dedurre che le imprese dovrebbero finanziare interamente i propri investimenti tramite debito, senza alcun capitale di rischio. Modigliani e Miller osservano tuttavia come la presenza di debito incrementi il rischio d'insolvenza; il trade-off tra i benefici fiscali del debito e i costi d'insolvenza anticipati darebbe luogo a una struttura del capitale ottimale. Questa conclusione apre la strada a una serie di teorie della struttura del capitale note come teorie del trade-off.
Il modello di Miller (1977) In un noto lavoro del 1977, Merton Miller cerca di riscattare l'intuizione originale del risultato da lui ottenuto con Modigliani nel 1958, ossia l'irrilevanza della struttura del capitale. Basandosi su un'argomentazione di equilibrio economico generale, mostra come, dato l'equilibrio del mercato del capitale di rischio o equity, il mercato del debito raggiunge un livello di equilibrio del tasso d'interesse tale che il guadagno in termini di valore derivante a un'impresa da un qualsiasi livello di debito è nullo. Sarebbe lecito a questo punto domandarsi perché, dal momento che non vi sarebbe, sulla base dell'argomentazione di Miller, nessun vantaggio dal debito, nella pratica le imprese abbiano strutture del capitale anche molto diverse. La spiegazione proposta da Miller è nota come argomentazione della mutazione neutrale: l'adozione di una data struttura del capitale, non danneggiando né avvantaggiando un'impresa, può essere paragonata a quel che sarebbe una mutazione avente analoghe proprietà nel contesto della teoria dell'evoluzione nella biologia. In altre parole, non essendoci una struttura del capitale "preferita", o in qualche senso ottimale, nella pratica è lecito aspettarsi una gran varietà di strutture del capitale..
Miller ottiene il suo risultato come segue. In primo luogo, si osservi che, se la presenza di debito apporta un qualche beneficio al valore dell'impresa, il valore così creato deve essere, in base a un'argomentazione di non arbitraggio, tale che:
dove, seguendo la notazione di Miller, denota il valore dell'impresa con debito del teorema di Modigliani-Miller, quello della sua controparte priva di debito, denota il valore nominale del debito dell'impresa, e , e denotano le aliquote d'imposizione fiscale sul reddito d'impresa e sui redditi personali (dell'investitore marginale) derivanti da guadagno in conto capitale e sul reddito derivante dalla ricezione di pagamenti d'interessi sul debito d'impresa, rispettivamente. L'espressione sopra può essere ottenuta tramite una classica argomentazione di non arbitraggio; il flusso di cassa che l'azionista dell'impresa con debito riceve sarà, dato un livello di profitto dell'impresa stessa:
Per replicare questo flusso di cassa, è sufficiente acquistare una stessa quota dell'impresa priva di debito (ottenendo così ) e prendere a prestito una cifra pari a:
(non semplicemente il valore nominale del debito , dal momento che i pagamenti di interessi sono deducibili). Combinando i due valori, si ottiene l'espressione di sopra..
Miller ipotizza che sia trascurabile, dal momento che il pagamento di imposte sui guadagni in conto capitale può essere differito indefinitamente, fino alla loro realizzazione - così che, ad ogni buon conto, l'imposizione sui guadagni in conto capitale non influisce sulla domanda e offerta di debito. Si consideri dunque il mercato del debito d'impresa nel complesso, ossia dei titoli di debito emessi da tutte le imprese dell'economia, supponendo che il mercato delle azioni emesse da tutte le imprese nell'economia sia in equilibrio (la legge di Walras fa sì che anche il mercato del debito sarà in equilibrio). La funzione di domanda di titoli di debito è inizialmente orizzontale, ossia costante per un livello di tasso di rendimento pari a quello domandato dagli investitori esenti da tassazione (, che sarà pari al rendimento di equilibrio sul mercato delle azioni, onde escludere un arbitraggio tra i due mercati, come deve essere in condizioni di equilibrio). Una volta esauriti gli investitori esenti da tassazione, il tasso di rendimento domandato sarà più elevato; al fine di compensare gli investitori per la tassazione, sarà infatti pari a: